核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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