《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(z亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成hī)后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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