核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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