来源：高瑞东宏观笔记(jì)

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦：

　　一(yī)季(jì)度，国(guó)内经济回暖主要缘于疫(yì)后复苏红利驱动，表(biǎo)现为生产恢复推动出(chū)口(kǒu)形势好转，出行(xíng)需求释(shì)放催化下游消费(fèi)回(huí)暖。从行业表(biǎo)现看，制造业(yè)从去(qù)年四(sì)季度的(de)“量(liàng)价(jià)齐跌”转向“量升价跌”，企(qǐ)业或从主动去库(kù)转向被动去库。从景气(qì)度(dù)边际表(biǎo)现(xiàn)看，下游消费制造(zào)>；中(zhōng)游装备制造>；上游原(yuán)材料加工；服务业中，交通运输、住宿(sù)餐饮、房地产等(děng)线下活(huó)动回暖(nuǎn)，但距离疫情(qíng)前仍有一定(dìng)差(chà)距。

　　向前看，考(kǎo)虑到疫(yì)后经济脉冲(chōng)式修复放(fàng)缓、海(hǎi)外总(zǒng)需求回落预期逐步兑(duì)现，消费回暖和产业升(shēng)级将成为推(tuī)动下(xià)一阶段国内经济复苏的主线。

　　制造业、服(fú)务业(yè)是(shì)驱动一季度经济复(fù)苏(sū)的主因(yīn)

　　从一季度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通运(yùn)输、房地(dì)产等行业景气度明显提升，而(ér)建筑(zhù)业景(jǐng)气度回落，与年初出口数据好转、服务(wù)消(xiāo)费(fèi)快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而投资(zī)疲弱的特点(diǎn)相一致(zhì)。

　　从制造业内部来看，今年(nián)3月(yuè)，制(zhì)造业各行业(yè)景(jǐng)气度普遍回暖，多数从去年(nián)12月的(de)“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期(qī)，供给端修复好(hǎo)于需(xū)求端，行业整体去库(kù)进(jìn)程(chéng)尚未结束(shù)。从行业景(jǐng)气度(dù)边(biān)际改善情(qíng)况来看(kàn)，下(xià)游消费制造>；；；中游装备(bèi)制(zhì)造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭(tàn)行业(yè)景气度表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相(xiāng)关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气(qì)度较高(gāo)，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中游装(zhuāng)备制造业(yè)行(xíng)业景(jǐng)气度居(jū)中(zhōng)，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看，电气(qì)机(jī)械(xiè)、专用设备、运输(shū)设(shè)备>；；；汽车制造、金属(shǔ)制品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游原材料加(jiā)工行业景气度改善(shàn)幅(fú)度(dù)最弱(ruò)，由于行业库存(cún)水平(píng)偏高，多数行业(yè)仍然受到价格下跌(diē)的困扰，表现为(wèi)“量升价(jià)跌”。从“量”维度(dù)看(kàn)，有(yǒu)色金属>；；；黑色(sè)金(jīn)属、非(fēi)金属矿(kuàng)物>；；；石油石化行(xíng)业(yè)。

　　消费回暖和产业升级或是推(tuī)动(dòng)下一阶段经(jīng)济复苏的主(zhǔ)线

　　一(yī)季(jì)度，国内经济复(fù)苏主要受(shòu)益于疫后复(fù)苏红利驱动。需求方面，出行类(lèi)消费快速复(fù)苏(sū)，前期积压的购房、服务消费(fèi)需求得以释放；供给方面，国(guó)内复工复产加快(kuài)推(tuī)进，生(shēng)产端(duān)快速恢复，是推动年初出口数据好(hǎo)转的(de)重要(yào)原因。

　　进入(rù)3月，经济复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放(fàng)缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未来(lái)海外(wài)总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济(jì)增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级(jí)两条主线(xiàn)。

　　一是，一季度居(jū)民收入向上修(xiū)复，消费倾向明显回升，已经(jīng)高(gāo)于(yú)2020-2022年疫情期间水(shuǐ)平，同时(shí)信贷数据(jù)指向居(jū)民(mín)“去杠(gāng)杆(gān)”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一(yī)步增(zēng)强。预计交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消(xiāo)费有望持续修复，家电(diàn)、家(jiā)具、纺服等与(yǔ)出行及地产后(hòu)周期(qī)相关的可选(xuǎn)消费也有望进一步(bù)回(huí)暖。

　　二是，产业升级(jí)路径(jìng)驱(qū)动下(xià)，汽车和(hé)“新三样”产品出口优势增(zēng)强，有望维持(chí)出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比(bǐ)触(chù)底回(huí)升，制(zhì)造业(yè)企业盈利有(yǒu)望(wàng)向上修复，企业将(jiāng)从(cóng)主动去库逐步转向被(bèi)动去库、主动(dòng)补库，设(shè)备投资需求有(yǒu)望(wàng)改善，推(tuī)动中游装备制造景气度维持高位。

　　风险提示：国(guó)内经济恢复力度不及预期；海外(wài)需求超预期回(huí)落。

　　一、节后(hòu)消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫(yì)后(hòu)经济复苏(sū)有哪(nǎ)些结构性特(tè)征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一季度经济(jì)复苏的主因

　　一(yī)季度我(wǒ)国(guó)GDP总量(liàng)实现超(chāo)预(yù)期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企(qǐ)稳回升。但不同(tóng)于海外(wài)国家疫(yì)后(hòu)复苏(sū)的规律，本轮(lún)国(guó)内疫后(hòu)复苏发生在(zài)外需回落、国内经济转向高质量(liàng)发(fā)展、居民前期“去杠杆”的(de)过程中，因此驱(qū)动疫后经济复苏的力量(liàng)并不(bù)均衡，行业分化(huà)特征明显。因(yīn)此，我们(men)重点从行(xíng)业层(céng)面，观测(cè)当(dāng)前各行(xíng)业景气(qì)度水平。

　　从(cóng)GDP不变价(jià)观测(cè)各行业表现来看，今年一季度制(zhì)造业、交通运输(shū)业、房地产(chǎn)业景气度(dù)明显提升，而建(jiàn)筑业景(jǐng)气度回落，与年初(chū)出口数据好转、服(fú)务消费快速恢复、房地产销(xiāo)售回暖而(ér)投资疲弱的情况(kuàng)相(xiāng)一(yī)致。

　　我们以2019年为基(jī)期计算各年份的复合(hé)增速(sù)，观察各行(xíng)业增加值变化。

　　今年(nián)一季度第一(yī)产业增加值增(zēng)速为3.6％，低于去年四季度的(de)4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年(nián)全年增速，与(yǔ)近年来加快建设(shè)农业强国，推进(jìn)农业农村(cūn)现代化的目标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业增加值增速(sù)升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制(zhì)造业迎来(lái)较快复苏，增加值增速提(tí)升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下半年之后外需(xū)转弱(ruò)、居民(mín)商品消费恢复偏慢有关。而(ér)建筑业(yè)景气度明显回落，增加值(zhí)增速回落至1.9％，低于(yú)去年四季度的3.1％，主要(yào)受房地产(chǎn)新开工拖(tuō)累。

　　今年(nián)一季度第三产业增加值增速小幅升(shēng)至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫情前(qián)仍存在产出(chū)缺口。其中(zhōng)，受益(yì)于居民(mín)出(chū)行活动恢复，交(jiāo)通运(yùn)输、仓储和邮(yóu)政业(yè)增加(jiā)值增速明(míng)显提升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速；住(zhù)宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽(jǐn)管高(gāo)于(yú)疫情三年来的平均增(zēng)速(sù)，但绝对水平不及2019年，指向供给(gěi)水平恢(huī)复较(jiào)慢(màn)。而(ér)受(shòu)益(yì)于新房和二手房销售回暖，今年一季(jì)度房(fáng)地产(chǎn)业(yè)增加(jiā)值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域复苏分化，中下(xià)游改善幅度好于(yú)上游

　　对于行业景气度的观测，我们(men)采用量（各行业工业增加值增速）与价格（各(gè)行(xíng)业工业(yè)品价格增速(sù)）分别作为供需的衡量(liàng)指标。主要选取28个(gè)主要(yào)行业自2019年以来的月度数(shù)据，首先将各行业增加值(zhí)增速调整(zhěng)为以2019年为基(jī)期的复合增(zēng)速(sù)，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年(nián)3月(yuè)，每月(yuè)的本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句增加值(zhí)增(zēng)速(sù)和PPI增速的分位数水(shuǐ)平，通过对(duì)比2022年12月和(hé)2023年(nián)3月(yuè)的(de)分位数水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制(zhì)造(zào)业各行业景气度(dù)出现普遍(biàn)回暖(nuǎn)，多数从去年(nián)12月的(de)“量(liàng)价齐跌(diē)”转入“量(liàng)升价(jià)跌”，指向经济复苏(sū)初期，供给端修复(fù)好于需求端，行业整体去库(kù)进程尚未(wèi)结束。从行业(yè)景气度边际改善情况来(lái)看，下游消(xiāo)费制造(zào)>；；；中游(yóu)装备制(zhì)造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤(méi)炭行业(yè)景气度(dù)呈现(xiàn)高位(wèi)放缓(huǎn)情况。

　　下游消费(fèi)制造行业中，与出行、地产本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句后周(zhōu)期相关(guān)的行业景气度最高(gāo)，部分行业步入“量价(jià)齐升”阶段。今(jīn)年3月(yuè)，与居民外出(chū)消费相关的，酒饮料(liào)茶(chá)、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度(dù)区间，烟草(cǎo)、家具(jù)制造行(xíng)业也呈现“量(liàng)价(jià)齐(qí)升”的特征；食品制造景气度(dù)有所回落，农(nóng)副加工行(xíng)业表现为“量价齐跌”，食品(pǐn)制(zhì)造(zào)行业表现为(wèi)“量(liàng)升价(jià)跌”，二者价(jià)格下跌主要与高库存水(shuǐ)平(píng)有关，今年2月，库存同比均处(chù)在2016年以(yǐ)来90％以上(shàng)分位数水(shuǐ)平；而随着防疫需(xū)求的降温(wēn)，医药(yào)制造业(yè)景(jǐng)气度(dù)有所回落，表现(xiàn)为“量跌(diē)价平”。

　　中(zhōng)游装备(bèi)制(zhì)造业行(xíng)业(yè)景(jǐng)气(qì)度(dù)居(jū)中，均表现为“量升价跌”。一方面(miàn)与原材料成本下跌有关，另一方面(miàn)，也与(yǔ)年(nián)初(chū)外需表现好(hǎo)于(yú)内需，部分行(xíng)业仍(réng)在去库进程有关。其中，电气机械、专用设(shè)备、运输(shū)设(shè)备工业增加值增速改善(shàn)幅(fú)度(dù)最大，受益于国内产(chǎn)业升级、出口优势(shì)带(dài)来的(de)韧性(xìng)驱动(dòng)；其次是(shì)汽(qì)车制(zhì)造、金属制品，改善幅度最弱的是通用设备、电(diàn)子设备，与(yǔ)房(fáng)地产新开工强度较(jiào)弱、消费电子行业周(zhōu)期性走弱有关。

　　上游原材料加工行业景(jǐng)气(qì)度改善幅度偏弱，由(yóu)于(yú)行业库存水平(píng)偏高，多(duō)数行(xíng)业仍受制(zhì)于价格(gé)下跌的困(kùn)扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。其中，有色金属行(xíng)业(yè)生产(chǎn)端(duān)改善幅(fú)度最大(dà)，3月增加值(zhí)增速位(wèi)于2019年以来70％分(fēn)位数水平(píng)，但受全球大宗商品下行(xíng)周(zhōu)期影(yǐng)响，价格依旧承压；随着年初建(jiàn)筑业施工回暖，相关(guān)的黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)、非(fēi)金属制(zhì)品景气(qì)度提(tí)升(shēng)，但由于库存水平偏高，价格仍处在下跌区(qū)间(jiān)，拖累整体(tǐ)盈(yíng)利(lì)水平；石(shí)化(huà)链条行业(yè)生产水(shuǐ)平普遍回暖，但分位数水平仍处(chù)在50％以下的景(jǐng)气度偏低区间，今年由于(yú)能源危机缓解，产品价(jià)格相较去年同期也出现(xiàn)普遍下跌。

　　煤(méi)炭开采景气度仍处在(zài)高位(wèi)，但(dàn)出现边际(jì)放缓，生产及(jí)价格(gé)水平同步回落。这与去年(nián)以来行业产能持(chí)续扩张(zhāng)有关(guān)，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库存(cún)同(tóng)比(bǐ)处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费(fèi)回暖和产业升级或是(shì)推(tuī)动下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度(dù)，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利。一方面，消费场(chǎng)景恢复后，出行类消费快速复苏，前期积压的购(gòu)房、服(fú)务性需求得(dé)以释放；另一方面，国内复工复产加快推(tuī)进，保证供(gōng)给端的快速恢复，是推动年初出口数(shù)据好转(zhuǎn)的重(zhòng)要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向(xiàng)疫(yì)后(hòu)红(hóng)利释放效果转(zhuǎn)弱(ruò)，随着未来海外总需求回落(luò)的预期逐(zhú)步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增长的(de)线索，大(dà)概率来自于消费回暖和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收(shōu)入提升和消(xiāo)费意愿改(gǎi)善，未(wèi)来消费(fèi)回暖(nuǎn)的确定(dìng)性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务消费，以及家电、家具、纺(fǎng)服等可(kě)选消费景气(qì)度(dù)均有望提(tí)升(shēng)。

　　从(cóng)一季度(dù)居民收入和消(xiāo)费数据看，居民收入(rù)增速提升，消费(fèi)倾向(xiàng)开(kāi)始回(huí)升，已经高于2020-2022年，但(dàn)尚未修复(fù)至(zhì)疫情(qíng)前水平(píng)。以2019年为基期的复合增速看，今年(nián)一季度(dù)，全国(guó)居民人均可支配收入增速提升(shēng)至6.4％，高于(yú)去年(nián)四(sì)季(jì)度的5.6％，居民(mín)人均(jūn)消费支出增速提(tí)升至(zhì)5.0％，高于去年(nián)四季(jì)度的3.0％。一(yī)季度(dù)居民平均消费倾向为(wèi)62.0％，已经(jīng)高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离(lí)2019年(nián)同期的65.2％仍有一定(dìng)差距。未来随着(zhe)服(fú)务业恢复持续(xù)向好，有望带动(dòng)相关就(jiù)业(yè)岗位加快(kuài)恢复，进(jìn)一步提振居(jū)民消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷款数据看，居民储(chǔ)蓄意愿有(yǒu)所(suǒ)减弱，消(xiāo)费和投资信心正(zhèng)在(zài)筑(zhù)底(dǐ)。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和(hé)。从存款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居民新增存款同比增(zēng)量降至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿元的同比(bǐ)增量均值，也低于(yú)2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增(zēng)量。从贷(dài)款数据看，3月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)4859亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)2246亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比多增2613亿元。居民(mín)部(bù)门新增净融资连(lián)续2个月(yuè)维(wéi)持同比(bǐ)扩张，指向居(jū)民预期可能正在(zài)筑底，“去杠杆”势头(tóu)开始放(fàng)缓。今(jīn)年第一季度城镇储户问卷调查结果显示(shì)，倾向于“更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)”的居民占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个百分点；倾向于“更多消费”和“更(gèng)多投资(zī)”的居民分别(bié)占23.2％和18.8％，均(jūn)分(fēn)别高于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同样也(yě)指向(xiàng)居民(mín)储蓄意愿降低、消费和投资意愿(yuàn)提升。

　　二(èr)是，产业升(shēng)级路径驱(qū)动下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增(zēng)强，以及相关行本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句业设备投资更新，有望(wàng)推(tuī)动(dòng)中游(yóu)装备制造(zào)景气(qì)度维持高位。

　　一方面，今年一季度国(guó)内出口数据回暖，除与欧美供(gōng)需缺口短期走阔、国内复工(gōng)复产加快推进外，也(yě)受益于(yú)RCEP政策红利(lì)持续(xù)释放，以及汽车和“新(xīn)三样”产品出(chū)口(kǒu)优势(shì)增强。今(jīn)年在海外(wài)总(zǒng)需(xū)求回落背景下，我国(guó)与RCEP国(guó)家贸易(yì)往来加强、以及新能源产品优势强化，有望维持装备制(zhì)造领域出口韧性(xìng)。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业盈利(lì)下滑和库存高(gāo)位，对(duì)制造业投(tóu)资扩产造成(chéng)一定(dìng)压(yā)力。但随(suí)着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回(huí)升，制(zhì)造业企业(yè)盈利有望向上(shàng)修复。目前(qián)看，电(diàn)气机械(xiè)等装备制(zhì)造业去库进程已进(jìn)入下半场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设备产成品库存增速(sù)呈现触(chù)底反弹。随着需求回暖(nuǎn)、盈利(lì)修复(fù)，企(qǐ)业将(jiāng)从主动(dòng)去库(kù)逐步(bù)转向(xiàng)被动去库、主动(dòng)补(bǔ)库，设备投资(zī)需求将随之提升。

　　二、海外观(guān)察

　　2.1金融(róng)与流动性数(shù)据：各国(guó)国债收益率多(duō)数上行

　　美(měi)国(guó)10年期(qī)国债收益率上行。本周(zhōu)（截至4月21日）美国10年期国债收益率(lǜ)3.57％，较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)5BP，其中通(tōng)胀预期较上周下行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法(fǎ)国10年期(qī)国债收益率较上周(zhōu)末上行5BP至2.99％，德国(guó)10年(nián)期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收(shōu)益率较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国债收益率较上周(zhōu)末上行(xíng)20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收(shōu)益率利差收(shōu)窄。本周美国10年期和2年期国债期(qī)限利差为(wèi)-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权调整利差(chà)较上周末持平为0.55％，美国高收益债期权(quán)调整利差较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至(zhì)4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌(diē)分化，大(dà)宗(zōng)商品价格普跌(diē)

　　全球股市涨跌分化。本周（4月17日至4月(yuè)21日），欧洲股市普涨，法(fǎ)国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上(shàng)涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全(quán)线(xiàn)下跌，标普(pǔ)500、道琼斯工业指数(shù)、纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股(gǔ)市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普(pǔ)50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普200、韩国综(zōng)合指数、上证指数、恒生(shēng)指数(shù)分别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商(shāng)品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大(dà)豆、DCE焦(jiāo)炭(tàn)、LME锌、DCE焦(jiāo)煤(méi)、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美欧加息步伐或将(jiāng)继续(xù)

　　4月19日，美联储褐(hè)皮书公(gōng)布，显示近几周美国经济增长(zhǎng)陷入停(tíng)滞，通胀和招聘(pìn)活动放(fàng)缓，信贷渠道变(biàn)窄(zhǎi)。褐皮书(shū)称，最(zuì)近几周(zhōu)美国总体经(jīng)济活动几乎没有变(biàn)化，几个辖区指出在不确定性增(zēng)加和对流动性的担忧加剧之际，银行收紧了贷款标准。近期(qī)美国总体物价水平温和上(shàng)升，但价格上(shàng)涨速度或(huò)有(yǒu)所放(fàng)缓。

　　美联储(chǔ)官员表示为应对高通胀，加息步伐或将继续。4月21日(rì)，美联储哈克称，需要进一步收紧政(zhèng)策来应对高通胀，加息结(jié)束后美联储(chǔ)将需(xū)要在一段时间内(nèi)维持利率稳(wěn)定。同日美联储梅(méi)斯特表示，预计今(jīn)年货币政策将需要进一步进入限制性区域，终端利率或将(jiāng)高(gāo)于5％，具体取决于(yú)经济(jì)和金融形势的发展。

　　欧洲央行货币政策会议纪要公(gōng)布(bù)，绝大(dà)多数委员同意将(jiāng)利(lì)率上调50个基点。4月20日(rì)公布的(de)欧洲央行会议纪要显(xiǎn)示(shì)，货币政策在降低通胀(zhàng)方(fāng)面仍有一段(duàn)路要走，一(yī)些委员认为整(zhěng)体而言(yán)通胀风险倾(qīng)向于上行。金融(róng)市场(chǎng)紧张局势(shì)被(bèi)视为(wèi)经济和通(tōng)胀前景重大不确(què)定(dìng)性的来源。然(rán)而除非(fēi)形势显著恶化，否(fǒu)则金融市场的(de)紧(jǐn)张局势不(bù)太(tài)可能从根本上改变欧洲央行管理委员(yuán)会对通胀前景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落地；美财长耶伦强调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲(zhōu)理(lǐ)事会和欧洲议会通过了一项临时政(zhèng)治(zhì)协议，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版本(běn)达成(chéng)一致。法案目(mù)标是(shì)到2030年(nián)，欧盟拟动(dòng)用430亿欧元资(zī)金提(tí)振(zhèn)半导体行业(yè)，以将欧盟占全球半导体制造市(shì)场(chǎng)的份额从10％提升至至少20％；大(dà)幅提升芯片制造工艺，建立欧盟的半导体供(gōng)应链(liàn)，并与美国和(hé)亚洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美国(guó)众议(yì)院议长(zhǎng)麦卡锡表示，正在(zài)推(tuī)出一份债(zhài)务上(shàng)限相(xiāng)关立(lì)法措(cuò)施(shī)。白宫需要开始(shǐ)就债(zhài)务(wù)上限进行(xíng)谈判；众(zhòng)议院共和党希望提高债(zhài)务(wù)上限并削(xuē)减支出；正在推(tuī)出一份债务上限(xiàn)相关立法措施；债务法(fǎ)案将设法收回未(wèi)使用的防(fáng)疫资金用于日常(cháng)开支；法(fǎ)案将减少对国税局(jú)的拨款，并结束绿(lǜ)色产业补(bǔ)贴措施。

　　4月20日(rì)，美国财政部长(zhǎng)耶伦就中(zhōng)美关(guān)系发(fā)表讲(jiǎng)话，表明美国无意(yì)与中(zhōng)国脱钩，但(dàn)未来仍(réng)将强(qiáng)调“国家安全”。耶伦(lún)宣称，任何与中国脱(tuō)钩(gōu)的努力(lì)都将是“灾难性的(de)”，美国寻求(qiú)与中国建立“建设性(xìng)和公平的(de)经济关系”。但(dàn)“当美国利益受到威(wēi)胁时”，美国将坚定地捍卫国家安全，即使以牺牲中(zhōng)美关系为代价。在(zài)国(guó)际关系中，耶伦(lún)表示美(měi)中两国有必要“坦诚讨论(lùn)棘手问题”，比如帮助面临(lín)债(zhài)务问题的新兴市场和发展中国家等(děng)。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环比上涨

　　原油价格环比上涨，环比由(yóu)负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比上涨10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转(zhuǎn)正(zhèng)为本(běn)月的10.06％，最新(xīn)月度均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环(huán)比上涨7.14％，环比由(yóu)负(fù)转正，由上月的(de)-5.18％转正(zhèng)为本月的7.14％，最新(xīn)月度均价(jià)为84.87美元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上涨(zhǎng)，铜、铝库存同(tóng)比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨(zhǎng)0.86％，环比由(yóu)负转正，由上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下(xià)降51.71％，降幅(fú)相对上月扩大44.13个百(bǎi)分点。铝(lǚ)价环比(bǐ)上涨2.25％，环比由负转正(zhèng)，由(yóu)上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库(kù)存同比下降10.57％，降幅(fú)缩窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中(zhōng)游：水泥(ní)价格(gé)指(zhǐ)数环比(bǐ)上升，螺纹钢价格(gé)环比下跌，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上(shàng)升(shēng)。4月以来(lái)，全国水泥价格(gé)指数环(huán)比上涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百分(fēn)点(diǎn)。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区(qū)价格指数(shù)环比(bǐ)分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及(jí)3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比下跌，库存同比下(xià)降(jiàng)，钢坯库存同比上(shàng)涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以来，螺(luó)纹钢价格环比由正转负，环(huán)比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹(wén)钢库存(cún)同比下降15.42％，跌幅相对上月缩(suō)窄3.26个百(bǎi)分点。钢坯库存(cún)同比上涨64.88％，增(zēng)幅缩小157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下(xià)游：商品房(fáng)成交面积增幅缩窄，猪价(jià)菜价下跌(diē)，水果价格上(shàng)涨(zhǎng)

　　商(shāng)品房(fáng)成交面积增(zēng)幅缩窄(zhǎi)。2023年4月以(yǐ)来，商品房成交(jiāo)面积上涨64.71％，增幅(fú)缩窄(zhǎi)12.17个百分点。其中，一线、二线、三(sān)线城(chéng)市商(shāng)品房成交面积(jī)同(tóng)比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅(fú)度分别(bié)为36.86、-6.71以及-117.7个百分(fēn)点。

　　土地成交面积跌(diē)幅收窄。2023年4月以来(lái)，百城土(tǔ)地(dì)供应面积同比(bǐ)增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土(tǔ)地成交面(miàn)积同比增速为(wèi)-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价(jià)率(lǜ)为(wèi)5.50％，较上月上涨1.99个百(bǎi)分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水(shuǐ)果(guǒ)价(jià)格上(shàng)涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价(jià)格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分(fēn)点。蔬(shū)菜价格环(huán)比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个(gè)百分点(diǎn)。水果价格环比上(shàng)涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤(jīn)，增幅(fú)缩小(xiǎo)4.54个百(bǎi)分(fēn)点。

　　乘用车日(rì)均零售销量增幅(fú)扩大。4月以来(lái)，乘用(yòng)车日均零售销量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批发销量同比增(zēng)加15.64％，增幅扩大8.26个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　3.4流动性(xìng)：货币市场(chǎng)利率趋势分化，国债利率普遍下行(xíng)

　　货(huò)币市场利率趋势(shì)分化，国债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以来，R001较上月末下(xià)行36bp至2.29％；R007较上月末下行(xíng)120bp至(zhì)2.51％；DR001较上(shàng)月末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月(yuè)末下(xià)行12bp至2.27％。一年期(qī)国债利率较上月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率(lǜ)较上月末下行2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企(qǐ)业债利(lì)率较上月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企(qǐ)业债(zhài)利(lì)率较上月末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强(qiáng)调(diào)提振消费持续回升的动(dòng)力；国资(zī)委强调着力(lì)发展(zhǎn)战(zhàn)略性新兴产业

　　4月(yuè)19日，国(guó)家发(fā)展改革委举行4月份新闻(wén)发布会，强(qiáng)调要提振消费持续回(huí)升的动(dòng)力。接下来将重点做(zuò)好四(sì)方(fāng)面工作：一是(shì)，研究起(qǐ)草(cǎo)关于(yú)恢(huī)复(fù)和扩大消费的政(zhèng)策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村消费(fèi)等重点领域；二是，下大力气稳定汽车消费，大力推动新能源汽车下(xià)乡(xiāng)；三是，会同(tóng)有关(guān)方面优化就业、收入(rù)分配和消费全(quán)链(liàn)条良性(xìng)循环促进机(jī)制；四是，研究制定关于营造放(fàng)心消费环境的政策文件。

　　4月(yuè)19日，国资委党(dǎng)委(wěi)召开(kāi)扩大会议，强调推(tuī)动国资央企着力发展(zhǎn)实体经济特别是战略性新(xīn)兴产业。会(huì)议认为，要更(gèng)好推动国资央企在中国式(shì)现代化新(xīn)征(zhēng)程(chéng)中走在前(qián)列，着力(lì)提升科技自立自(zì)强(qiáng)水平，提升自主(zhǔ)创新能力；着力发(fā)展实体经济特(tè)别是战略性新兴产业，加快推进(jìn)现代化(huà)产业体系建设；抓(zhuā)好新一轮国(guó)企改革深化提(tí)升行动组织实施(shī)，高(gāo)水(shuǐ)平参(cān)与共建“一带(dài)一(yī)路”。

　　4月20日(rì)，工信(xìn)部(bù)举(jǔ)办发布会介绍一季度工业和信息(xī)化发展状况，表示下一步将制(zhì)定实施重点行业稳增(zēng)长(zhǎng)的工(gōng)作方案。一是营造良好产业(yè)发(fā)展环(huán)境，落实落细稳增(zēng)长政策举措，抓实抓细(xì)部(bù)省协作、部门协(xié)同；二是推(tuī)动(dòng)出口(kǒu)保稳提(tí)质(zhì)，加大(dà)对制造业外贸(mào)企业的支持力(lì)度，配合有关部门落(luò)实好(hǎo)稳外贸政(zhèng)策举措；三(sān)是(shì)促(cù)进内需加快恢复(fù)，以高质(zhì)量供给促进消费；四是持续增强发(fā)展(zhǎn)动能(néng)，加快战略性新(xīn)兴产业的创新发展(zhǎn)。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风险提示(shì)

　　国内经济恢复力度(dù)不及预期；海外需求超预期回落。

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