文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jì化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准n)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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