王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yò写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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