“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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