文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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