《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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