核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guā没带罩子让捏了一节课感受n)键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经没带罩子让捏了一节课感受(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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