核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎ广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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