分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(k古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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