来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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