来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)中国人去巴基斯坦安全吗增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年中国人去巴基斯坦安全吗时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国人去巴基斯坦安全吗