分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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