文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字strong>

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(t水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字óng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。