“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思

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