王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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