平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xī22寸是多少厘米n)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模22寸是多少厘米(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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