主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由pp7塑料杯能不能装开水于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。<pp7塑料杯能不能装开水strong>虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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