摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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