文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式g>其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(ch圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。