“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(w娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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