核(hé)心(xīn)观点

　　美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ong>事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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