核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(w82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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