王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(b好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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