分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗g>我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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