《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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