主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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