分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(j昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名iǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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