来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(g中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样uǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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