核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。<敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步/p>

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yu敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步è)新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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