《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(b青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克iǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克>社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。