《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字"http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字