文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟strong>其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟p>

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。