平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析)期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析p>

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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