文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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