“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读p>

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(z竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读hōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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