主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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