《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会025是哪里的区号，025是哪里的区号查询可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总025是哪里的区号，025是哪里的区号查询部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 025是哪里的区号，025是哪里的区号查询