文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝g>▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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