“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(建军是哪一年quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(建军是哪一年zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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