《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思