文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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