来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(lià加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水ng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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