分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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