核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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