文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融武警能打过特警吗资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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