文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(có生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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