平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅 line-height: 24px;'>word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅P数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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